2025-11-11
《半導體產業深度分析報告》
《半導體產業深度分析報告》
【產業歷史回顧：過去20年】
半導體產業（semiconductor industry）在過去20年經歷劇烈波動與轉型，成為全球科技經濟核心驅動力。從2000年代初開始，產業受惠於個人電腦（PC）與行動裝置的普及，全球銷售額從2000年的約2000億美元增長至2010年的近3000億美元。美國企業如英特爾（INTC）主導邏輯晶片（logic chips）設計與製造，國家則在2000年代後期透過「十一五」規劃推動本土化，成立中芯國際（SMIC）等企業，試圖打破外國壟斷。歐洲如ASML在光刻機（lithography equipment）領域領先，支援全球供應鏈。2008年金融危機導致產業衰退，銷售額下滑15%，類似美國網路泡沫破滅（dot-com bubble）後的低谷，但隨後復甦，受智慧型手機與雲端運算（cloud computing）驅動。2010年代，產業進入AI與大數據時代，NVIDIA（NVDA）從圖形處理器（GPU）轉向資料中心，收益激增；AMD則透過收購Xilinx強化自適應晶片（adaptive chips），從追趕者變成競爭者。國家在2015年推出「國家製造2025」（Made in China 2025）計劃，投資數千億美元於晶片自給自足，SMIC從落後製程進步至14奈米（14nm）。同時，貿易戰（trade war）加劇，美國2018年起限制對國家出口先進設備，導致產業供應鏈重組。歐洲市場則面臨人才短缺與能源成本上升，影響如Infineon的成長。整體而言，產業循環性強，經歷2001年衰退、2019年貿易戰低點與2020年疫情復甦，全球銷售額從2005年的2270億美元升至2024年的6280億美元，展現莫爾定律（Moore's Law）驅動的技術進步與經濟乘數效應（multiplier effect），年均成長率約13%，美國市佔率維持50%，類似國家2000年代鋼鐵業本土化轉型或美國1980年代矽谷崛起透過國防投資帶動的歷史案例。
【近期發展：過去5年】
半導體產業在過去五年內經歷劇烈波動與強勁復甦，受人工智能熱潮、地緣政治緊張以及全球疫情影響，全球銷售額從2019年的4120億美元激增至2024年的6270億美元，年複合成長率約9%。2020年新冠疫情加速數位轉型，導致晶片需求爆炸性增長，引發全球供應短缺，汽車產業損失數百億美元，類似於美國1970年代石油危機對製造業的衝擊。2021年至2022年，產業受益於雲端計算與5G部署，NVIDIA等企業從圖形處理器轉向資料中心應用，營收翻倍；然而，2023年因庫存過剩與經濟放緩，產業衰退8%，全球銷售額下滑至5300億美元。2024年復甦強勁，增長19%，主要驅動因素為生成式AI需求，資料中心晶片銷售佔比升至40%。量子計算方面，過去五年見證矽基量子位元（silicon-based qubits）的突破，如Diraq公司在2025年證明矽晶片可大規模生產，維持高準確率；量子計算是一種利用量子力學原理的計算範式，使用量子位元（qubits）而非傳統位元（bits），量子位元可處於疊加態（superposition），允許平行計算複雜問題，如優化算法與藥物發現，過去五年市場規模從數十億美元增至預期2030年的1000億美元，影響半導體產業需開發新材料以支援低溫環境與錯誤校正（error correction），類似國家2010年代高鐵投資驅動基礎設施升級的經濟效應。邊緣計算則從概念轉向實際部署，半導體企業開發低功耗處理器，如NXP的EdgeVerse平台，支持即時資料處理；邊緣計算是指在資料來源附近進行處理而非集中於雲端，減少延遲（latency），要求包括低延遲（<10毫秒）、能源效率（每瓦特運算能力提升50%）與整合AI加速器，應用在物聯網（IoT）與自動駕駛，過去五年市場規模從150億美元增至500億美元，類似中國2000年代初電信基礎設施投資驅動的移動通信爆發，推動本土企業如華為在邊緣設備領域的定位，半導體需求轉向高效、低功耗晶片，風險為供應鏈中斷，返回潛力透過效率提升達15-20%。
【未來展望：下一個5年挑戰與發展】
下一個五年，半導體產業預計銷售額突破1兆美元，至2030年達1.25兆美元，年增長13%，受AI、量子計算與邊緣計算驅動。量子計算將從實驗階段進入商用，預計2030年市場規模達1000億美元；量子計算本質上是基於量子力學的計算系統，利用量子位元進行疊加與糾纏（entanglement）運算，解決傳統電腦無法處理的複雜問題，如模擬分子結構或優化供應鏈，其要求包括極低溫環境（接近絕對零度）、錯誤校正機制與高純度半導體材料，如矽或砷化鎵（gallium arsenide），應用擴展至金融模擬與氣候建模，風險為高能耗與安全漏洞，可能導致投資回報延遲，類似歐洲1990年代網際網路泡沫中過熱投資的教訓，返回潛力在高風險項目中達30%，影響半導體產業需創新量子相容晶片設計，加速材料科學進步。邊緣計算市場預計以25%年複合成長率擴張，至2030年超2000億美元；邊緣計算是分散式計算架構，將資料處理移至網路邊緣裝置，減少資料傳輸至中央雲端的負荷，提供即時回應，其要求聚焦於異構整合（heterogeneous integration），如3D堆疊晶片提升性能密度，要求低功耗設計（<5瓦特）與邊緣安全協議，應用在智慧城市與醫療監測，風險包括資料隱私洩露與供應鏈中斷，返回透過效率提升可達15-20%，類似美國2010年代雲端計算轉型帶來的經濟乘數效應，半導體產業需開發專用晶片以支援邊緣AI，挑戰為永續化，晶片生產排放永久化學品需創新銷毀技術；整體潛力在電動車與6G應用，預計貢獻3000億美元增量；風險涵蓋貿易戰升級與經濟衰退，類似2008年金融危機對科技股的衝擊，返回率在成長階段可達15-20%。
【國家與企業定位分析】
國家在半導體產業定位為製造大國與自給自足追求者，透過「國家製造2025」計劃投資超1500億美元於2014至2030年，目標將自給率從2024年的15%提升至70%，重點發展先進節點製造，如中芯國際實現7奈米突破，但受美國出口管制影響，進口EUV光刻機受限，導致技術差距2-3代。國家策略多管齊下，包括人才引進與本土創新基金，2023年半導體投資佔全球20%，類似美國1980年代透過國防投資推動矽谷崛起的歷史；企業如中芯國際定位為純代工厂，專注邏輯與儲存晶片，受益於本土需求如華為生態，但風險為地緣衝突加劇供應中斷，返回透過政策支持可達10-15%年化增長。應用領域聚焦AI與電動車，國家2023年晶片進口額超3000億美元，驅動自給戰略；整體風險包括知識產權糾紛與關稅壁壘，類似歐洲2000年代反壟斷案對科技巨頭的制約，返回潛力在全球市場份額提升中體現，預計2030年國家晶片產值佔全球25%。美國定位為設計與創新領導者，英特爾聚焦IDM模式（integrated device manufacturer），NVIDIA主導AI加速器（AI accelerators），AMD強調x86架構競爭。台灣省TSMC為全球代工龍頭，佔先進市場92%，但依賴美國技術。歐洲ASML獨佔EUV光刻機，支持全球先進製造。產業整體風險包括地緣政治緊張，如美中貿易戰導致供應鏈重塑，類似1990年代日本半導體衰退；返回透過創新可獲高溢價，應用擴展至量子與邊緣領域，推動經濟增長。
《半導體股基本面敘事與技術行為解碼》
【英特爾：從IDM帝國衰落到代工轉型的漫長復興之路】
英特爾的故事宛如美國1980年代通用汽車面對日本競爭的產業重組，過去三年營收從2022年的630.54億美元下滑至2024年的531.01億美元，淨利潤更由80.14億美元轉為-187.56億美元，每股盈餘（earnings per share，EPS）由1.94美元崩至-4.38美元，反映其一體化裝置製造商模式（integrated device manufacturer，IDM）在先進製程落後台灣省台積電（TSMC）2-3代下的成本爆炸與市佔流失。最新2025年Q3營收137億美元，年增3%，淨利41億美元，每股盈餘0.90美元（非GAAP調整後0.23美元，排除重組費用），毛利率38.2%大幅回升23.2個百分點（gross margin，銷售收入減直接成本後比例），營業利潤率5.0%由負轉正（operating margin，營業利益佔營收比），资产负债率 42.92%（debt-to-asset ratio，總負債除以總 资产，衡量財務槓桿）維持穩健，净资产收益率 3.98%（return on equity，ROE，淨利除以股東權益，評估資本利用效率）雖低但趨勢改善，流動比率1.60（current ratio，流動資產除以流動負債，短期償債能力）顯示壓力減輕。這些比率串聯成轉型敘事：毛利率回升源於晶圓代工業務（foundry）成本控制與裁員重組，類似國家2010年代國企「去產能」後效率提升，但ROE落後NVIDIA的28.72%警示資本仍陷低效製造泥沼，需18A製程（18 angstrom process，相當於1.8奈米）2026年量產方能逆轉，猶如美國CHIPS Act 520億美元補貼注入的經濟乘數效應（multiplier effect，政府投資放大產業回報）。相較AMD毛利率52%，英特爾伺服器市佔20%需AI加速器追趕。技術面收盤38.13美元，相對強弱指數（relative strength index，RSI，0-100衡量超買超賣，>70過熱<30超賣）中性區約50，顯示買賣力道均衡無極端情緒；移動平均匯聚散開（moving average convergence divergence，MACD）無強交叉（線與訊號線未明顯穿越），暗示動能平淡；布林通道（Bollinger Bands，中軌為20日均線，上軌中軌加2倍標準差，下軌減2倍標準差）價格貼中軌38.31（上軌41.46、下軌35.16），波動率正常未擴張；成交量9,552萬股低於30日均值1.28億股，投資行為觀察為機構低量盤整蓄勢，類似國家2008金融海嘯後藍籌股「量縮價穩」預示中期反彈，短期趨勢中性偏多，守35支撐可望上探42。基於企業價值除以EBITDA倍數（EV/EBITDA，企業總值除以稅前息前折舊攤銷前利潤，評估收購價值）24.38x及Q4營收指引128-138億美元，粗估股價區間35-42美元，上檔來自CHIPS Act資金注入放大資本支出效率，下檔為供應鏈延遲導致毛利率再壓。
【NVIDIA：從遊戲GPU到AI資料中心帝國的指數級飛躍】
NVIDIA的傳奇如歐洲1990年代諾基亞從紙業轉型移動通訊的網路效應（network effect，用戶越多價值越高），財政2023年營收269.74億美元，淨利43.68億美元，每股盈餘0.17美元；2024年609.22億美元、297.60億美元、1.19美元；2025年1304.97億美元、728.80億美元、2.94美元，TTM每股盈餘3.52美元，營收年複合成長率（CAGR）超80%。Q2財年2025營收467.4億美元，年增56%，資料中心308億美元貢獻112%成長（data center revenue，伺服器與雲端AI晶片），淨利264億美元，每股盈餘1.08美元，毛利率72.42%微升，營業利潤率62.3%擴張，资产负债率 28.85%低企，ROE 28.72%領先，流動比率4.21強。故事變成AI壟斷敘事：毛利率由61.99%攀升至75.0%源於H100 GPU（graphics processing unit，圖形處理器轉AI加速器）定價權與規模經濟，營業利潤率擴張反映研發費用攤薄，無異常但高ROE伴隨中國出口壁壘風險（美國限制先進晶片出口），遠超AMD 2.06% ROE，類似美國2010年代雲計算轉型帶來的經濟乘數效應。相較英特爾38.22%毛利率，NVIDIA市佔80%鞏固領導，Blackwell架構2026年出貨將再推營收30%。技術面收盤188.15美元，RSI偏多54.84（中性偏強，<50弱勢），MACD熊市趨緩（線3.51低於訊號4.33，直方圖負值縮小），暗示賣壓減弱即將金叉（買入訊號）；布林通道中軌附近190.38（上軌209.57、下軌171.19），價格在中軌盤桓波動率收斂；成交量趨升超30日均值，投資行為觀察為機構加碼確認底部，猶如國家2015年牛市後科技股「量增價穩」預示續漲，短期趨勢強勢多頭，守171支撐可望挑戰209。基於EV/EBITDA 45.69x及Q4營收指引613億美元，粗估股價區間185-205美元，上檔Blackwell出貨放大毛利率，下檔貿易戰升溫壓縮中國營收占比。
【AMD：從x86追趕者到異構運算挑戰者的併購蛻變】
AMD的蛻變類似國家2000年代華為從通訊設備到晶片設計的垂直整合，2022年營收236.01億美元，淨利13.20億美元，每股盈餘0.84美元；2023年226.80億美元、8.54億美元、0.53美元；2024年257.85億美元、16.41億美元、1.00美元，TTM每股盈餘1.92美元。Q3 2025營收92.5億美元，年增36%，資料中心43.4億美元漲22%，淨利12.4億美元，每股盈餘0.75美元（非GAAP 1.20美元），毛利率52%穩升，營業利潤率8.09%回暖，资产负债率 20.94%優異，ROE 2.06%趨升，流動比率2.31支撐。比率敘事為併購後整合：毛利率由39.8%升至51.7%源於Xilinx收購強化FPGA（field-programmable gate array，可程式邏輯閘陣列）與自適應運算，高市盈率120倍+（price-to-earnings ratio，股價除以每股盈餘，成長預期溢價）警示泡沫，但低負債優英特爾，顯示財務韌性如歐洲1990年代諾基亞併購後的現金流穩健。相較NVIDIA 74.5%毛利率，AMD伺服器市佔25%需Instinct MI350（AI加速器）加速追趕，OpenAI合約2026年貢獻20%營收。技術面收盤233.54美元，RSI中性偏低46.52（賣壓稍重），MACD加速回檔（線13.37低於訊號17.50，直方圖負值擴大），暗示短期動能轉弱；布林通道低於中軌243.39（上軌271.53、下軌215.24），價格跌破中軌波動擴張；成交量伴9%股價跌幅高於均值，投資行為觀察為獲利了結與空頭加碼，類似國家2015年股災後科技股「高量殺盤」預示洗盤，短期趨勢震盪偏空，守215支撐可望反彈。基於EV/EBITDA 60.88x及Q4營收指引96.3億美元，粗估股價區間230-250美元，上檔OpenAI合約推升資料中心，下檔中國出貨延遲壓毛利率。
【中芯國際：地緣制裁下的本土自給與成熟製程韌性】
中芯國際的生存敘事如國家2000年代初鋼鐵業面對進口傾銷的關稅壁壘，2021年營收356.3億元人民幣，淨利107.3億元，每股盈餘1.35元；2022年495.2億元、121.3億元、1.53元；2023年452.5億元、48.23億元、0.61元。H1 2025營收323.5億元人民幣（約47.57億美元），年增22%，淨利23億元人民幣（約3.3億美元），年增35.6%，毛利率20.7%落後 2.4個百分點，營業利潤率5.63%承壓，资产负债率 33.78%可控，ROE 1.5%高 位，流動比率1.98維持本土需求。比率故事為政策紅利與技術瓶頸並存：毛利率19-20%波動源於7奈米（7nm process）製程落後TSMC但成熟節點（28nm以上）需求爆發，Q3預估營收23.6億元人民幣，無異常但低ROE落後台灣省台積電20%以上，警示資本效率受EUV光刻機（extreme ultraviolet lithography，極紫外光刻）管制壓抑，類似「國家製造2025」投資1500億美元的自給率從15%推至70%的乘數效應。相較AMD 52%毛利率，中芯市佔5%依賴華為生態與電動車晶片。技術面收盤120.01元，RSI過買79.64（>70極端強勢，短期回檔風險），MACD買入動能（線6.84高於訊號5.76，直方圖正值擴大），暗示多頭加速；布林通道上軌附近102.78（上軌125.81、下軌79.75），價格觸上軌波動加大；成交量均值9,285萬股持穩，投資行為觀察為政策利多（如國家大基金加碼）推升散戶追漲，類似美國2018貿易戰後供應鏈股「短線過熱」預示獲利了結，短期趨勢強勢但需防回吐，守100支撐可續攻125。基於EV/EBITDA 73x+及全年營收指引高同業，粗估股價區間75-85元，上檔成熟製程訂單放大毛利率，下檔EUV管制加劇技術差距。
【附錄：技術指標解釋與來源】
RSI（相對強弱指數）：計算過去14日收盤漲跌幅度比率，公式=(平均漲幅/(平均漲幅+平均跌幅))*100，>70超買<30超賣[Yahoo Finance]。MACD（移動平均匯聚散開）：12日EMA減26日EMA為MACD線，9日EMA為訊號線，直方圖=MACD-訊號[Yahoo Finance]。布林通道（Bollinger Bands）：中軌20日SMA，上軌中軌+2*20日標準差，下軌減2*標準差[Yahoo Finance]。成交量：當日股數 vs 30日均值[Yahoo Finance]。
黃偉棠, 寰宇天瀜投資管理行政總裁、香港都會大學商學院會計及財務系客席講師、註冊會計師 (CPA)、特許金融分析師 (CFA)
** 以上由香港文匯報，香港經濟日報旗下《iMoney》智富雜誌，財經專欄作者，黃偉棠先生之撰文轉載 **
【產業歷史回顧：過去20年】
半導體產業（semiconductor industry）在過去20年經歷劇烈波動與轉型，成為全球科技經濟核心驅動力。從2000年代初開始，產業受惠於個人電腦（PC）與行動裝置的普及，全球銷售額從2000年的約2000億美元增長至2010年的近3000億美元。美國企業如英特爾（INTC）主導邏輯晶片（logic chips）設計與製造，國家則在2000年代後期透過「十一五」規劃推動本土化，成立中芯國際（SMIC）等企業，試圖打破外國壟斷。歐洲如ASML在光刻機（lithography equipment）領域領先，支援全球供應鏈。2008年金融危機導致產業衰退，銷售額下滑15%，類似美國網路泡沫破滅（dot-com bubble）後的低谷，但隨後復甦，受智慧型手機與雲端運算（cloud computing）驅動。2010年代，產業進入AI與大數據時代，NVIDIA（NVDA）從圖形處理器（GPU）轉向資料中心，收益激增；AMD則透過收購Xilinx強化自適應晶片（adaptive chips），從追趕者變成競爭者。國家在2015年推出「國家製造2025」（Made in China 2025）計劃，投資數千億美元於晶片自給自足，SMIC從落後製程進步至14奈米（14nm）。同時，貿易戰（trade war）加劇，美國2018年起限制對國家出口先進設備，導致產業供應鏈重組。歐洲市場則面臨人才短缺與能源成本上升，影響如Infineon的成長。整體而言，產業循環性強，經歷2001年衰退、2019年貿易戰低點與2020年疫情復甦，全球銷售額從2005年的2270億美元升至2024年的6280億美元，展現莫爾定律（Moore's Law）驅動的技術進步與經濟乘數效應（multiplier effect），年均成長率約13%，美國市佔率維持50%，類似國家2000年代鋼鐵業本土化轉型或美國1980年代矽谷崛起透過國防投資帶動的歷史案例。
【近期發展：過去5年】
半導體產業在過去五年內經歷劇烈波動與強勁復甦，受人工智能熱潮、地緣政治緊張以及全球疫情影響，全球銷售額從2019年的4120億美元激增至2024年的6270億美元，年複合成長率約9%。2020年新冠疫情加速數位轉型，導致晶片需求爆炸性增長，引發全球供應短缺，汽車產業損失數百億美元，類似於美國1970年代石油危機對製造業的衝擊。2021年至2022年，產業受益於雲端計算與5G部署，NVIDIA等企業從圖形處理器轉向資料中心應用，營收翻倍；然而，2023年因庫存過剩與經濟放緩，產業衰退8%，全球銷售額下滑至5300億美元。2024年復甦強勁，增長19%，主要驅動因素為生成式AI需求，資料中心晶片銷售佔比升至40%。量子計算方面，過去五年見證矽基量子位元（silicon-based qubits）的突破，如Diraq公司在2025年證明矽晶片可大規模生產，維持高準確率；量子計算是一種利用量子力學原理的計算範式，使用量子位元（qubits）而非傳統位元（bits），量子位元可處於疊加態（superposition），允許平行計算複雜問題，如優化算法與藥物發現，過去五年市場規模從數十億美元增至預期2030年的1000億美元，影響半導體產業需開發新材料以支援低溫環境與錯誤校正（error correction），類似國家2010年代高鐵投資驅動基礎設施升級的經濟效應。邊緣計算則從概念轉向實際部署，半導體企業開發低功耗處理器，如NXP的EdgeVerse平台，支持即時資料處理；邊緣計算是指在資料來源附近進行處理而非集中於雲端，減少延遲（latency），要求包括低延遲（<10毫秒）、能源效率（每瓦特運算能力提升50%）與整合AI加速器，應用在物聯網（IoT）與自動駕駛，過去五年市場規模從150億美元增至500億美元，類似中國2000年代初電信基礎設施投資驅動的移動通信爆發，推動本土企業如華為在邊緣設備領域的定位，半導體需求轉向高效、低功耗晶片，風險為供應鏈中斷，返回潛力透過效率提升達15-20%。
【未來展望：下一個5年挑戰與發展】
下一個五年，半導體產業預計銷售額突破1兆美元，至2030年達1.25兆美元，年增長13%，受AI、量子計算與邊緣計算驅動。量子計算將從實驗階段進入商用，預計2030年市場規模達1000億美元；量子計算本質上是基於量子力學的計算系統，利用量子位元進行疊加與糾纏（entanglement）運算，解決傳統電腦無法處理的複雜問題，如模擬分子結構或優化供應鏈，其要求包括極低溫環境（接近絕對零度）、錯誤校正機制與高純度半導體材料，如矽或砷化鎵（gallium arsenide），應用擴展至金融模擬與氣候建模，風險為高能耗與安全漏洞，可能導致投資回報延遲，類似歐洲1990年代網際網路泡沫中過熱投資的教訓，返回潛力在高風險項目中達30%，影響半導體產業需創新量子相容晶片設計，加速材料科學進步。邊緣計算市場預計以25%年複合成長率擴張，至2030年超2000億美元；邊緣計算是分散式計算架構，將資料處理移至網路邊緣裝置，減少資料傳輸至中央雲端的負荷，提供即時回應，其要求聚焦於異構整合（heterogeneous integration），如3D堆疊晶片提升性能密度，要求低功耗設計（<5瓦特）與邊緣安全協議，應用在智慧城市與醫療監測，風險包括資料隱私洩露與供應鏈中斷，返回透過效率提升可達15-20%，類似美國2010年代雲端計算轉型帶來的經濟乘數效應，半導體產業需開發專用晶片以支援邊緣AI，挑戰為永續化，晶片生產排放永久化學品需創新銷毀技術；整體潛力在電動車與6G應用，預計貢獻3000億美元增量；風險涵蓋貿易戰升級與經濟衰退，類似2008年金融危機對科技股的衝擊，返回率在成長階段可達15-20%。
【國家與企業定位分析】
國家在半導體產業定位為製造大國與自給自足追求者，透過「國家製造2025」計劃投資超1500億美元於2014至2030年，目標將自給率從2024年的15%提升至70%，重點發展先進節點製造，如中芯國際實現7奈米突破，但受美國出口管制影響，進口EUV光刻機受限，導致技術差距2-3代。國家策略多管齊下，包括人才引進與本土創新基金，2023年半導體投資佔全球20%，類似美國1980年代透過國防投資推動矽谷崛起的歷史；企業如中芯國際定位為純代工厂，專注邏輯與儲存晶片，受益於本土需求如華為生態，但風險為地緣衝突加劇供應中斷，返回透過政策支持可達10-15%年化增長。應用領域聚焦AI與電動車，國家2023年晶片進口額超3000億美元，驅動自給戰略；整體風險包括知識產權糾紛與關稅壁壘，類似歐洲2000年代反壟斷案對科技巨頭的制約，返回潛力在全球市場份額提升中體現，預計2030年國家晶片產值佔全球25%。美國定位為設計與創新領導者，英特爾聚焦IDM模式（integrated device manufacturer），NVIDIA主導AI加速器（AI accelerators），AMD強調x86架構競爭。台灣省TSMC為全球代工龍頭，佔先進市場92%，但依賴美國技術。歐洲ASML獨佔EUV光刻機，支持全球先進製造。產業整體風險包括地緣政治緊張，如美中貿易戰導致供應鏈重塑，類似1990年代日本半導體衰退；返回透過創新可獲高溢價，應用擴展至量子與邊緣領域，推動經濟增長。
《半導體股基本面敘事與技術行為解碼》
【英特爾：從IDM帝國衰落到代工轉型的漫長復興之路】
英特爾的故事宛如美國1980年代通用汽車面對日本競爭的產業重組，過去三年營收從2022年的630.54億美元下滑至2024年的531.01億美元，淨利潤更由80.14億美元轉為-187.56億美元，每股盈餘（earnings per share，EPS）由1.94美元崩至-4.38美元，反映其一體化裝置製造商模式（integrated device manufacturer，IDM）在先進製程落後台灣省台積電（TSMC）2-3代下的成本爆炸與市佔流失。最新2025年Q3營收137億美元，年增3%，淨利41億美元，每股盈餘0.90美元（非GAAP調整後0.23美元，排除重組費用），毛利率38.2%大幅回升23.2個百分點（gross margin，銷售收入減直接成本後比例），營業利潤率5.0%由負轉正（operating margin，營業利益佔營收比），资产负债率 42.92%（debt-to-asset ratio，總負債除以總 资产，衡量財務槓桿）維持穩健，净资产收益率 3.98%（return on equity，ROE，淨利除以股東權益，評估資本利用效率）雖低但趨勢改善，流動比率1.60（current ratio，流動資產除以流動負債，短期償債能力）顯示壓力減輕。這些比率串聯成轉型敘事：毛利率回升源於晶圓代工業務（foundry）成本控制與裁員重組，類似國家2010年代國企「去產能」後效率提升，但ROE落後NVIDIA的28.72%警示資本仍陷低效製造泥沼，需18A製程（18 angstrom process，相當於1.8奈米）2026年量產方能逆轉，猶如美國CHIPS Act 520億美元補貼注入的經濟乘數效應（multiplier effect，政府投資放大產業回報）。相較AMD毛利率52%，英特爾伺服器市佔20%需AI加速器追趕。技術面收盤38.13美元，相對強弱指數（relative strength index，RSI，0-100衡量超買超賣，>70過熱<30超賣）中性區約50，顯示買賣力道均衡無極端情緒；移動平均匯聚散開（moving average convergence divergence，MACD）無強交叉（線與訊號線未明顯穿越），暗示動能平淡；布林通道（Bollinger Bands，中軌為20日均線，上軌中軌加2倍標準差，下軌減2倍標準差）價格貼中軌38.31（上軌41.46、下軌35.16），波動率正常未擴張；成交量9,552萬股低於30日均值1.28億股，投資行為觀察為機構低量盤整蓄勢，類似國家2008金融海嘯後藍籌股「量縮價穩」預示中期反彈，短期趨勢中性偏多，守35支撐可望上探42。基於企業價值除以EBITDA倍數（EV/EBITDA，企業總值除以稅前息前折舊攤銷前利潤，評估收購價值）24.38x及Q4營收指引128-138億美元，粗估股價區間35-42美元，上檔來自CHIPS Act資金注入放大資本支出效率，下檔為供應鏈延遲導致毛利率再壓。
【NVIDIA：從遊戲GPU到AI資料中心帝國的指數級飛躍】
NVIDIA的傳奇如歐洲1990年代諾基亞從紙業轉型移動通訊的網路效應（network effect，用戶越多價值越高），財政2023年營收269.74億美元，淨利43.68億美元，每股盈餘0.17美元；2024年609.22億美元、297.60億美元、1.19美元；2025年1304.97億美元、728.80億美元、2.94美元，TTM每股盈餘3.52美元，營收年複合成長率（CAGR）超80%。Q2財年2025營收467.4億美元，年增56%，資料中心308億美元貢獻112%成長（data center revenue，伺服器與雲端AI晶片），淨利264億美元，每股盈餘1.08美元，毛利率72.42%微升，營業利潤率62.3%擴張，资产负债率 28.85%低企，ROE 28.72%領先，流動比率4.21強。故事變成AI壟斷敘事：毛利率由61.99%攀升至75.0%源於H100 GPU（graphics processing unit，圖形處理器轉AI加速器）定價權與規模經濟，營業利潤率擴張反映研發費用攤薄，無異常但高ROE伴隨中國出口壁壘風險（美國限制先進晶片出口），遠超AMD 2.06% ROE，類似美國2010年代雲計算轉型帶來的經濟乘數效應。相較英特爾38.22%毛利率，NVIDIA市佔80%鞏固領導，Blackwell架構2026年出貨將再推營收30%。技術面收盤188.15美元，RSI偏多54.84（中性偏強，<50弱勢），MACD熊市趨緩（線3.51低於訊號4.33，直方圖負值縮小），暗示賣壓減弱即將金叉（買入訊號）；布林通道中軌附近190.38（上軌209.57、下軌171.19），價格在中軌盤桓波動率收斂；成交量趨升超30日均值，投資行為觀察為機構加碼確認底部，猶如國家2015年牛市後科技股「量增價穩」預示續漲，短期趨勢強勢多頭，守171支撐可望挑戰209。基於EV/EBITDA 45.69x及Q4營收指引613億美元，粗估股價區間185-205美元，上檔Blackwell出貨放大毛利率，下檔貿易戰升溫壓縮中國營收占比。
【AMD：從x86追趕者到異構運算挑戰者的併購蛻變】
AMD的蛻變類似國家2000年代華為從通訊設備到晶片設計的垂直整合，2022年營收236.01億美元，淨利13.20億美元，每股盈餘0.84美元；2023年226.80億美元、8.54億美元、0.53美元；2024年257.85億美元、16.41億美元、1.00美元，TTM每股盈餘1.92美元。Q3 2025營收92.5億美元，年增36%，資料中心43.4億美元漲22%，淨利12.4億美元，每股盈餘0.75美元（非GAAP 1.20美元），毛利率52%穩升，營業利潤率8.09%回暖，资产负债率 20.94%優異，ROE 2.06%趨升，流動比率2.31支撐。比率敘事為併購後整合：毛利率由39.8%升至51.7%源於Xilinx收購強化FPGA（field-programmable gate array，可程式邏輯閘陣列）與自適應運算，高市盈率120倍+（price-to-earnings ratio，股價除以每股盈餘，成長預期溢價）警示泡沫，但低負債優英特爾，顯示財務韌性如歐洲1990年代諾基亞併購後的現金流穩健。相較NVIDIA 74.5%毛利率，AMD伺服器市佔25%需Instinct MI350（AI加速器）加速追趕，OpenAI合約2026年貢獻20%營收。技術面收盤233.54美元，RSI中性偏低46.52（賣壓稍重），MACD加速回檔（線13.37低於訊號17.50，直方圖負值擴大），暗示短期動能轉弱；布林通道低於中軌243.39（上軌271.53、下軌215.24），價格跌破中軌波動擴張；成交量伴9%股價跌幅高於均值，投資行為觀察為獲利了結與空頭加碼，類似國家2015年股災後科技股「高量殺盤」預示洗盤，短期趨勢震盪偏空，守215支撐可望反彈。基於EV/EBITDA 60.88x及Q4營收指引96.3億美元，粗估股價區間230-250美元，上檔OpenAI合約推升資料中心，下檔中國出貨延遲壓毛利率。
【中芯國際：地緣制裁下的本土自給與成熟製程韌性】
中芯國際的生存敘事如國家2000年代初鋼鐵業面對進口傾銷的關稅壁壘，2021年營收356.3億元人民幣，淨利107.3億元，每股盈餘1.35元；2022年495.2億元、121.3億元、1.53元；2023年452.5億元、48.23億元、0.61元。H1 2025營收323.5億元人民幣（約47.57億美元），年增22%，淨利23億元人民幣（約3.3億美元），年增35.6%，毛利率20.7%落後 2.4個百分點，營業利潤率5.63%承壓，资产负债率 33.78%可控，ROE 1.5%高 位，流動比率1.98維持本土需求。比率故事為政策紅利與技術瓶頸並存：毛利率19-20%波動源於7奈米（7nm process）製程落後TSMC但成熟節點（28nm以上）需求爆發，Q3預估營收23.6億元人民幣，無異常但低ROE落後台灣省台積電20%以上，警示資本效率受EUV光刻機（extreme ultraviolet lithography，極紫外光刻）管制壓抑，類似「國家製造2025」投資1500億美元的自給率從15%推至70%的乘數效應。相較AMD 52%毛利率，中芯市佔5%依賴華為生態與電動車晶片。技術面收盤120.01元，RSI過買79.64（>70極端強勢，短期回檔風險），MACD買入動能（線6.84高於訊號5.76，直方圖正值擴大），暗示多頭加速；布林通道上軌附近102.78（上軌125.81、下軌79.75），價格觸上軌波動加大；成交量均值9,285萬股持穩，投資行為觀察為政策利多（如國家大基金加碼）推升散戶追漲，類似美國2018貿易戰後供應鏈股「短線過熱」預示獲利了結，短期趨勢強勢但需防回吐，守100支撐可續攻125。基於EV/EBITDA 73x+及全年營收指引高同業，粗估股價區間75-85元，上檔成熟製程訂單放大毛利率，下檔EUV管制加劇技術差距。
【附錄：技術指標解釋與來源】
RSI（相對強弱指數）：計算過去14日收盤漲跌幅度比率，公式=(平均漲幅/(平均漲幅+平均跌幅))*100，>70超買<30超賣[Yahoo Finance]。MACD（移動平均匯聚散開）：12日EMA減26日EMA為MACD線，9日EMA為訊號線，直方圖=MACD-訊號[Yahoo Finance]。布林通道（Bollinger Bands）：中軌20日SMA，上軌中軌+2*20日標準差，下軌減2*標準差[Yahoo Finance]。成交量：當日股數 vs 30日均值[Yahoo Finance]。
黃偉棠, 寰宇天瀜投資管理行政總裁、香港都會大學商學院會計及財務系客席講師、註冊會計師 (CPA)、特許金融分析師 (CFA)
** 以上由香港文匯報，香港經濟日報旗下《iMoney》智富雜誌，財經專欄作者，黃偉棠先生之撰文轉載 **