2026-03-14

地緣衝突與高失業衝擊下的債市變局：避險資產全面重估

《地緣衝突與高失業衝擊下的債市變局：避險資產全面重估》

【長債震盪加劇：伊朗戰爭與美國就業數據的雙刃劍】
近兩三年，全球主要央行雖然已放緩加息步伐，但市場對「高利率維持更久」的預期愈來愈強，高利率逐漸被視為常態。二月以來，美以對伊朗軍事行動引發油價劇烈波動，推高通脹與風險溢價，同時美國二月就業數據顯示失業率升至4.4％、非農就業減少九萬二千，勞動市場軟化跡象明顯。這一組合一方面令市場討論聯儲是否需要較早考慮降息以穩定經濟與長期利率，另一方面，伊朗衝突帶來的地緣風險溢價上升，以及美國政府債務可靠性受質疑、包括中國在內多國政府減持美債曝險導致外需減弱，使長年期國債孳息率仍維持在相對高位，價格難以快速修復，傳統「買長債就穩」的觀念被打破，長久期利率敏感性令價格震盪遠超過以往。

【避險功能弱化：從利率結構與資產配置看】
從利率期限結構來看，「Expectations Hypothesis」（利率期限結構預期假說）指出，長期利率約等於未來短期利率預期的平均值加上期限溢價。當市場認為在伊朗戰爭、油價上升與勞動市場轉弱交織下，央行雖可能評估降息，但短期利率不會迅速回落至過去超低水平，同時，高通脹風險、財政赤字與外資撤離美債推高期限溢價時，長期利率便容易長時間停留在高位。與此同時，「Portfolio Balance Theory」（資產組合均衡理論）提示，當安全資產供給增加、財政融資需求上升，投資者被迫在股票、債券等資產之間重新分配風險，債券本身亦可能在再定價過程中成為被拋售的風險來源，而非單向避風港。這令過去十多年「股跌債升」的負相關關係明顯減弱，2022年以來股債同跌的情況更頻繁出現，債券作為組合避險工具的功能顯著弱化。

【壽險與退休金及資產管理業的再匹配壓力】
壽險公司與退休金計畫的負債通常期限極長，理論上最適合配對長期國債，以固定利率折現未來給付承諾。但在利率急速上升、伊朗衝突反覆推高收益率、外資減持美債壓低價格的環境下，這些機構持有的大量長債出現明顯估值損失，而負債折現率上升帶來的「負債縮水」效果往往反映滯後，短期內令資產負債表壓力明顯放大。更重要的是，不少壽險、退休金與大型資產管理機構採用以波動率與「Value-at-Risk（VaR）」為核心的風險管理框架，當長債價格劇烈波動、波動率飆升時，VaR模型顯示風險超標，反而觸發機械式減倉，迫使機構在價格已經大跌時出售長債乃至其他風險資產，造成典型的「賣壓自我放大」與「流動性折價」現象。對整體保險與資產管理行業而言，這不僅是估值問題，更是資產負債管理模式與監管框架都面臨重新調整的結構性壓力，零售投資者亦應意識到其中的系統風險，避免過度集中於單一久期或單一資產類別。

【投資啟示：縮短久期防禦優先】
在美國市場，可留意短期國債ETF如SHY，其持有一至三年期美國國債，久期較低，對利率再上行的敏感度相對有限，一旦實際出現溫和降息，價格具一定彈性且能鎖定目前較高票息水準；在香港市場，可關注公用股如2638港燈投資，業務受監管、現金流相對穩定，歷史波動通常低於大市，可提供較可預期的股息收入，在高息與地緣風險並存的環境下，部分替代長債的防禦角色，同時須控制持倉比例以分散風險。

黃偉棠, 寰宇天瀜投資管理行政總裁、香港都會大學商學院會計及財務系客席講師、註冊會計師 (CPA)、特許金融分析師 (CFA)
** 以上由香港文匯報，香港經濟日報旗下《iMoney》智富雜誌，財經專欄作者，黃偉棠先生之撰文轉載 **