2026-08-29
騰訊與阿里長期自由現金流之價值評估
《騰訊與阿里長期自由現金流之價值評估》
【自由現金流之學術本質與巴菲特價值投資邏輯】
從公司金融學與資產定價理論審視，自由現金流（Free Cash Flow, FCF）是指企業在維持正常營運並扣除必要資本開支（CAPEX）後，可實際分配予股東與債權人的實質現金流。其學術模型表述為營運現金流（Operating Cash Flow, OCF）減去資本開支。此指標與投資大師巴菲特所定義之「股東盈餘」高度契合。會計淨利潤（Net Income）易受折舊攤銷、資產減值及非現金項目調節影響，而自由現金流則排除權責之會計粉飾，能真實反映企業內在價值。據現金流折現模型（Discounted Cash Flow, DCF），企業股票長期價格增長取決於能創造未來自由現金流之現值總和。
【騰訊與阿里巴巴最新官方財務數據與核心成因剖析】
根據騰訊和阿里巴巴兩家公司公布最新一季財報，在人工智能基礎設施與算力資本開支大幅擴張情況下，雙方的自由現金流均呈現結構性變動。騰訊（0700.HK）單季總收入為2,048億元人民幣，同比增長11%；營運現金流為527億元人民幣，資本開支因集中採購算力與智算中心預付款而達到593億元人民幣，同比增長176%，導致當季自由現金流為負138億元人民幣。若剔除此項一次性AI預付款，其常態自由現金流實質上為376億元人民幣。阿里巴巴（9988.HK）單季總收入為2,689.5億元人民幣，同比增長9%；營運現金流為229.45億元人民幣，同比增長11%，但由於雲基礎設施與AI硬件之重資產投入，資本開支劇增，導致自由現金流流出達446.7億元人民幣。
【自由現金流視角的長期增長質量與基本面深度評估】
兩大科技巨頭自由現金流短期觸底，均源於研發與硬體投入之戰略性擴張，但其基本面支撐力道與轉化效率存在差異。騰訊核心主業具備較高利潤率，核心利潤增長達19%，其AI投入能直接賦能微信廣告精準投放與遊戲開發，且當季仍執行股份回購（169億元人民幣），加之資產負債表擁有8,751億元人民幣的投資組合資產，其財務彈性與安全邊際較高。阿里巴巴則面臨核心電商業務客戶管理收入（CMR）同比下滑7%的現狀，而近期宣布發行100億美元之股份或可轉換債券以資助AI資本開支，股本稀釋與資本回報率（ROIC）的下行壓力，令每股自由現金流的未來康復路徑增加不確定性。
【基於現金流創造能力的資本配置投資提案】
鑑於騰訊在核心主體業務盈利穩健、扣除一次性項目後的常態現金流創造能力依然強勁，加上具備高額股份回購支撐，建議將其列為長期價值投資之核心配置品種。而阿里巴巴，則由於其核心電商業務利潤率放緩，雲端AI投資之現金流回報週期較長並伴隨融資稀釋效應，建議在配置上採取觀望態度，待其客戶管理收入增速回升和資本開支轉化為正向自由現金流之趨勢明確後，再行評估權重。若美國未來對科技供應鏈政策產生變動，上述財務防禦力的差異將直接決定兩者命運。騰訊憑高額投資組合與強勁常態現金創造力，能為技術封鎖或供應鏈脫鉤提供雄厚的自主研發資金與緩衝墊，其抗風險能力顯著優於核心收入放緩及目前高度依賴外部大額融資的阿里。
黃偉棠, 寰宇天瀜投資管理行政總裁、香港都會大學商學院會計及財務系客席講師、註冊會計師 (CPA)、特許金融分析師 (CFA)
** 以上由香港文匯報，香港經濟日報旗下《iMoney》智富雜誌，財經專欄作者，黃偉棠先生之撰文轉載 **
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【自由現金流之學術本質與巴菲特價值投資邏輯】
從公司金融學與資產定價理論審視，自由現金流（Free Cash Flow, FCF）是指企業在維持正常營運並扣除必要資本開支（CAPEX）後，可實際分配予股東與債權人的實質現金流。其學術模型表述為營運現金流（Operating Cash Flow, OCF）減去資本開支。此指標與投資大師巴菲特所定義之「股東盈餘」高度契合。會計淨利潤（Net Income）易受折舊攤銷、資產減值及非現金項目調節影響，而自由現金流則排除權責之會計粉飾，能真實反映企業內在價值。據現金流折現模型（Discounted Cash Flow, DCF），企業股票長期價格增長取決於能創造未來自由現金流之現值總和。
【騰訊與阿里巴巴最新官方財務數據與核心成因剖析】
根據騰訊和阿里巴巴兩家公司公布最新一季財報，在人工智能基礎設施與算力資本開支大幅擴張情況下，雙方的自由現金流均呈現結構性變動。騰訊（0700.HK）單季總收入為2,048億元人民幣，同比增長11%；營運現金流為527億元人民幣，資本開支因集中採購算力與智算中心預付款而達到593億元人民幣，同比增長176%，導致當季自由現金流為負138億元人民幣。若剔除此項一次性AI預付款，其常態自由現金流實質上為376億元人民幣。阿里巴巴（9988.HK）單季總收入為2,689.5億元人民幣，同比增長9%；營運現金流為229.45億元人民幣，同比增長11%，但由於雲基礎設施與AI硬件之重資產投入，資本開支劇增，導致自由現金流流出達446.7億元人民幣。
【自由現金流視角的長期增長質量與基本面深度評估】
兩大科技巨頭自由現金流短期觸底，均源於研發與硬體投入之戰略性擴張，但其基本面支撐力道與轉化效率存在差異。騰訊核心主業具備較高利潤率，核心利潤增長達19%，其AI投入能直接賦能微信廣告精準投放與遊戲開發，且當季仍執行股份回購（169億元人民幣），加之資產負債表擁有8,751億元人民幣的投資組合資產，其財務彈性與安全邊際較高。阿里巴巴則面臨核心電商業務客戶管理收入（CMR）同比下滑7%的現狀，而近期宣布發行100億美元之股份或可轉換債券以資助AI資本開支，股本稀釋與資本回報率（ROIC）的下行壓力，令每股自由現金流的未來康復路徑增加不確定性。
【基於現金流創造能力的資本配置投資提案】
鑑於騰訊在核心主體業務盈利穩健、扣除一次性項目後的常態現金流創造能力依然強勁，加上具備高額股份回購支撐，建議將其列為長期價值投資之核心配置品種。而阿里巴巴，則由於其核心電商業務利潤率放緩，雲端AI投資之現金流回報週期較長並伴隨融資稀釋效應，建議在配置上採取觀望態度，待其客戶管理收入增速回升和資本開支轉化為正向自由現金流之趨勢明確後，再行評估權重。若美國未來對科技供應鏈政策產生變動，上述財務防禦力的差異將直接決定兩者命運。騰訊憑高額投資組合與強勁常態現金創造力，能為技術封鎖或供應鏈脫鉤提供雄厚的自主研發資金與緩衝墊，其抗風險能力顯著優於核心收入放緩及目前高度依賴外部大額融資的阿里。
黃偉棠, 寰宇天瀜投資管理行政總裁、香港都會大學商學院會計及財務系客席講師、註冊會計師 (CPA)、特許金融分析師 (CFA)
** 以上由香港文匯報，香港經濟日報旗下《iMoney》智富雜誌，財經專欄作者，黃偉棠先生之撰文轉載 **